金融学术前沿：金融发展与实体经济—浅谈2022年经济学诺奖

2022年10月18日晚，第152期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“金融发展与实体经济—浅谈2022年经济学诺奖”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员黄湉晰。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读和深入讨论等几方面展开。

一

热点介绍

获奖学者简介

北京时间10月10日17:45分，2022年诺贝尔经济学奖揭晓，今年诺奖经济学家由本·伯南克（Ben S. Bernanke）、道格拉斯·戴蒙德（Douglas W. Diamond）和菲利普·迪布维格（Philip H. Dybvig）三位学者共同获得，颁奖理由是表彰三位学者在“银行和金融危机领域的研究”（“for research on banks and financial crises”），论及他们的学术贡献时，颁奖委员会提到“20世纪30年代的大萧条使世界经济瘫痪多年，并产生了巨大的社会后果。然而，由于今年获奖者的研究见解，我们更好地应对了随后的金融危机。他们证明了防止银行大范围倒闭的重要性。”

第一位诺奖得主本·伯南克于1975年获得哈佛大学经济学学士学位，1979年获得麻省理工学院经济学博士学位并到斯坦福任教，1985到普林斯顿大学任教，从1996年开始，伯南克担任了普林斯顿大学的经济系主任。在任职期间，伯南克礼贤下士，招来了很多优秀的经济学家，充实了经济系的科研和教学实力。例如，2008年诺奖得主保罗·克鲁格曼就是伯南克任职期间力排众议引进的。2002年伯南克进入美联储担任理事，后于2006年担任美联储主席。之后2014年，伯南克到布鲁金斯学会继续其学术生涯。本·伯南克教授的主要研究领域是金融机构、全球经济和货币政策，他的代表论文为《Nonmonetary effects of the financial crisis in the propagation of the Great Depression》, 该论文于1983年发表于《American Economic Review》，其代表著作包括《金融的本质：伯南克四讲美联储》、《行动的勇气：金融危机及其余波回忆录》、《伯南克论大萧条：经济的衰退与复苏》和《灭火：美国金融危机及其教训》等。

第二位诺奖得主道格拉斯·戴蒙德于1975年获得布朗大学经济学学士学位，1976年获得耶鲁大学经济学硕士学位，后于1979年到芝加哥大学任教，1980年获得耶鲁大学经济学博士学位。他于2003年担任AFA主席，于2018年获得Onassis Prize in Finance。目前，道格拉斯·戴蒙德在芝加哥大学任职。道格拉斯·戴蒙德主要研究领域包括金融中介、金融危机、流动性、银行监管和存款保险等，他的代表论文包括1983年发表于《Journal of Political Economy 》 的《Bank runs, deposit insurance, and liquidity》和1984年发表于《Review of Economic Studies》的《Financial intermediation and delegated monitoring》。在学术方面，道格拉斯·戴蒙德最突出的贡献在于同迪布维格共同创立了DD模型，对于分析银行业的问题具有重要贡献。戴蒙德教授还为我国银行存款保险制度的建立提供了宝贵的建议。2015年5月1日，《存款保险条例》正式施行，这标志着我国存款保险制度正式建立，在这个过程中，我国有关部门曾专门邀请戴蒙德教授来华并提供咨询和提出必要的政策建议。

第三位诺奖得主菲利普·迪布维格于1976年获得印第安纳大学数学和物理双学位，1978年获得耶鲁大学经济学硕士学位，1979年获得耶鲁大学经济学博士学位。1980后他到普林斯顿大学任教，1981年到耶鲁大学任教，1988年到圣路易斯华盛顿大学任教。2010年迪布维格曾担任西南财经大学金融研究院院长，目前他在圣路易斯华盛顿大学任职。迪布维格主要研究领域包括银行、公司金融、金融市场、资产定价，他的代表论文是和道格拉斯·戴蒙德合作的《Bank runs, deposit insurance, and liquidity》。作为一名资深的“中国迷”，迪布维格曾多年在中国学术界任职，并屡获中国政府颁发的荣誉奖项。平日里，这位经济学家也因会拉中国二胡、会下厨做川菜、热衷穿唐装而屡上新闻。作为成都女婿的迪布维格，对成都生活的慢节奏非常适应，也时不时会利用休息时间，到成都九眼桥的小酒馆里坐坐，甚至会受到酒吧老板的邀请，上台弹奏几首曲子。

二

热点解读

金融中介与实体经济

（一）银行业学术研究的历史背景

现代银行的功能多种多样，但其核心特征可以追溯到很久以前，包括数千年前亚洲的许多地区、古埃及、希腊和罗马帝国。对借贷活动的监管也是一个古老的现象，其起源多种多样，例如一些宗教对支付利息采取了限制，而履行基本中介职能的公共银行的起源可以追溯到中世纪的意大利。在17世纪，银行也开始发行被用作支付手段的资产，接近17世纪末，几个国家出现了政府控制的发行货币的银行。伴随着银行的兴起，银行经营中很多问题也相伴而生，银行倒闭的成本高昂，而银行业危机经常伴随挤兑现象出现，在19世纪下半叶的美国，银行挤兑实际上相当普遍。

图一：1865-2018年间美国出现问题的银行数量统计

来源：FDIC

伴随银行成为重要的金融现象，学者至少从18世纪就开始讨论银行的课题，这些研究大多发生在货币经济学的背景下，特别是银行以存款的形式创造了“内部货币”，这补充了政府提供的“外部货币”，Edgeworth (1888) 提供了这一机制的第一个正式模型，开启了关于现金库存管理的文献。伯南克做出贡献之前的十年中，宏观经济学对金融中介的讨论集中在“银行的货币创造是否是需要的”这类话题，关于银行的宏观经济讨论大多是非正式的，而正式的建立在微观基础上的宏观经济模型通常只是将银行抽象成中介的作用。此前微观经济学和金融文献中的银行观点深受MM定理的影响 (Modigliani and Miller, 1958; Miller and Modigliani, 1961)，为了证明金融中介存在的合理性，就必须存在一些由金融中介克服的资本市场摩擦，20世纪70年代出现的文献将银行解释为相对具有成本优势，另一支文献考虑了投资者和借款人之间期限偏好的错配，银行可以通过发行短期证券和投资期限较长的贷款来减少偏好错配，并从回报差异中获利。

对于这一阶段的研究总结，Baltensperger (1980)认为“存在许多相互竞争的模型和方法，它们还没有形成一个连贯、统一和普遍接受的银行行为理论。”对于当时的银行研究而言，需要回答的重要问题包括：为什么储户必然更喜欢更安全、期限更短的投资？为什么企业希望融资期限与投资期限的匹配? Modigliani和Miller(1958)的逻辑认为，在没有摩擦和交易成本的情况下，融资结构应该与公司无关。如何阐释巨额交易成本，才能证明银行在金融市场的存在(及主导地位)是合理的?在这方面，三位诺奖得主做出了杰出贡献，戴蒙德和迪布维格首先提出了一个建立在微观经济学基础上的银行理论，该理论表明，在合理的经济假设条件下，银行提供短期存款为长期投资提供资金的结果是内生出来的最优契约，他们的工作为现在公认的现代金融中介理论提供了基础，伯南克的研究为则其提供了实证证据。

（二）诺奖得主的代表贡献

1.戴蒙德和迪布维格提出Diamond-Dybvig Model

DD模型聚焦期限转换问题，此前的而研究对期限转换关注较少，如Bryant(1980)考虑了一个纯禀赋经济，在该模型中银行的角色是在早和晚收到禀赋的消费者之间提供中间贷款，由于没有真正的投资，它没有考虑银行的期限转换作用。此外，一些耐心的消费者因为收到了有关银行未来基本面的负面私人信息而出现了挤兑现象，因此存款保险并不能防止银行挤兑。

而DD模型关键假设包括：只有部分消费者会受到流动性冲击，需要提前消费，而没有受到流动性冲击的消费者更加有耐心，消费者的类型是私人信息；长期投资的清算价值低于投资成本，因此提前清算会带来无效率；银行遵守按顺序服务的约束，即只要银行里还有资金，就会尊重每一个要求全额还款的储户。在此基础上，模型得出的主要结论有：相较于自给自足，银行通过提供存款服务，能够在储户之间进行风险分担，达到最优情况；银行资产负债表上只持有足够的流动资产以满足短期流动性需求，将其余资产用于长期投资，发挥期限转换功能，解决随机的短期提款需求与高回报率的长期投资的问题；模型具有多重均衡，好的均衡中，只有受到冲击的消费者才会提前消费，坏的均衡中发生银行挤兑，银行业务天然具有脆弱性。对于解决银行挤兑的问题，研究建议建立存款保险制度，由央行作为最后贷款人，对于日后各国政策影响很大。

DD模型为后来学者的研究提供了空间，关于银行挤兑问题，一些学者认为银行挤兑是与基本面无关的多重均衡是Diamond-Dybvig模型的一个弱点，实证表明，银行业恐慌与商业周期密切相关(Gorton, 1988; Calomiris and Gorton, 1991)。Morris和Shin(2000)、Goldstein和Pauzner (2004)以及Rochet和Vives(2004)表明，如果长期资产的收益存在不确定性，投资者收到与收益不完全相关的信号，DD模型只有唯一的均衡，银行挤兑只发生在预期收益足够低的时候。关于银行业危机传染的问题，Allen和Gale(2000)认为，假设经济由一些地区组成，每个地区缺乏耐心的消费者的比例是随机的，如果所有地区对流动性的总需求是恒定的，则仍可以通过银行间市场实现最优保险，但如果对流动性的总需求波动，一个地区的流动性冲击可能通过银行间市场扩散到其他地区，导致系统性危机。随后的文献表明，这一结果并不一定具有一般性，并探讨了传染的可能性以及最优政策反应是如何依赖于银行间网络的结构的（Freixas et al (2000), Allen et al.(2012) and Acemoglu et al.(2015)）

2.戴蒙德对委托监督问题的研究

银行经营面临的常见问题是：为什么长期贷款是缺乏流动性的？为此Diamond(1984)认为：委托监督是金融中介机构的核心经济角色，银行能收集到有价值的借款人信息，使得贷款在银行关系中比卖给外部更有价值，这篇论文也可以被视为信贷中介成本概念的一般化。

委托代理模型的关键假设包括：只有企业家能观察到项目事后的实际收益，但无法偿付债务则面临破产成本；可以支付监督成本（审查公司的财务状况、定期与管理层开会等），获得实际收益的真实信息；监督成本低于预期破产成本；投资者众多；一家银行为许多项目融资。建立在这些假设之上，模型结论包括：为了避免重复成本，储户可以将资金借给金融中介机构，后者代表他们监督企业家；储户和银行之间唯一可行的合同是债务合同；由于委托监督，银行能够从风险贷款的多样化投资组合中创造安全的存款，并且降低总成本。

在戴蒙德研究经验基础上，后续学者也探讨了相关问题。关于受监督与不受监督的贷款问题，Diamond(1989)探讨了在没有监督技术的情况下，企业会随着时间的推移建立声誉，从而缓解借款人和贷款人之间的冲突，降低融资成本；大萧条时期的信贷紧缩不成比例地影响了依赖银行的借款人，后续的实证文献证明了银行关系对某些类型的借款人具有重要性，但对其他类型的借款人则没有(Petersen和Rajan,1994,1995;Berger et al, 1995和2005)；银行贷款二级市场的交易活动会削弱银行预先审查借款人和事后监督的动机，Gorton和Pennachi(1995)研究了银行是否有可以解释贷款销售的激励相容安排，他们发现，银行在资产负债表上保留了一部分现金流，维持了激励机制。关于政府政策与金融稳定问题，Diamond和Rajan(2000)扩展了基本模型来分析银行资本金要求的作用。当银行贷款的项目收益较低时，储户可能会低效地向银行挤兑，因此银行可以用资本金替代部分存款。但资本不能给银行提供同样的约束，比存款的成本更高。Diamond和Rajan(2012)展示了对破产银行不受约束的救助会削弱存款的约束作用，并可能导致银行过度创造流动性，从而增加发生危机的风险。

3、伯南克对大萧条期间金融中介的研究

虽然美国在1929年就开始了衰退，但这次衰退的程度与早期复苏相对较快的衰退相当(如1920-1922年的衰退)，随着1930年银行业危机的开始，出现了收缩性质的变化，到1933年底，由于破产和合并，运营的银行数量与1929年相比减少了近一半。银行破产伴随着信贷的大规模收缩和工业产出的急剧减少，工业产出在1930年1月到1933年3月之间下降了46%。

伯南克(1983)首先讨论了自我实现的恐慌作为银行倒闭激增的解释的重要性，并引用了1981年Diamond和Dybvig(1983)的工作论文版本，认为存款的大量提现，存款准备金率的预防性提高，以及银行对流动性强的资产的需求增加，再加上实际的破产，迫使银行系统在信贷中介方面的作用收缩，其核心观点是金融中介机构通过将储蓄导向生产性投资，提供了一项有价值的服务，20世纪30年代早期的银行业恐慌扰乱了这些服务，正是大衰退影响深远并且持续时间很长的原因。

图二：大萧条期间美国相关宏观经济表现

来源：《Nonmonetary effects of the financial crisis in the propagation of the Great Depression》

对于信贷中介成本和对总产出的影响的实证证据，伯南克研究后得出：银行倒闭后，不仅银行信贷减少，而且信贷息差扩大。信贷紧缩对那些更依赖银行的借款人影响更大，比如小公司、农民和家庭，而能够进入公开股票和债券市场的大公司似乎没有那么多信贷限制。他利用1921年至1941年的月度数据发现，单独的货币冲击虽然显著，但只能解释产出波动的一小部分，而纳入信贷中介成本代理指标后，能够解释大萧条期间的大部分产出下降。因此，大萧条期间的银行倒闭导致信贷减少，从而减少了经济活动。

对于大萧条的持续时间，当时普遍的观点由弗里德曼和施瓦茨(1963)提出，他们认为1930-1933年的银行危机浪潮大幅减少了货币供应和货币乘数，美联储未能抵消货币供应的下降，进而导致了通货紧缩和经济活动的收缩。而伯南克认为持续时间应该取决于恢复中断的信贷渠道（例如，对银行进行资本重组或建立新的银企关系）和对破产企业进行重组所需的时间，这两者都是困难和缓慢的过程。对于这一论断，能够支撑其成立的证据是间接的，在随后的研究中，特别是研究全球金融危机的工作，已经能够利用银行和借款人关系的微观数据，为这一机制提供直接证据。

4、三位诺奖得主研究成果的互补性

综合三位诺奖得主学术贡献，得到以下三个互补的观点：

第一，有价值的期限转换本质上是脆弱的 (Diamond and Dybvig,1983)。银行存款通常是短期的，而投资者需要借入长期资金，银行通过吸收大量存款来为储户提供流动性保险，并且能够投资于更高回报的长期项目，发挥期限转换的功能。即便银行的资产是安全的，期限转换给银行带来了脆弱性，容易遭受挤兑，而政府的政策可以帮助防止银行挤兑，如存款保险制度或由中央银行充当最后贷款人

第二，委托监督可以让储户获得安全的高回报(Diamond, 1984)。银行从众多储户处筹集资金并进行分散投资，利用自身监督借款人的专业能力，能够降低储户本来要承担的总体监督成本，且银行提供的无风险的存款保证了银行具有监督借款人的动机。

第三，金融中介是实体经济活动的关键(Bernanke, 1983)。关于大萧条的实证结果表明，银行挤兑对经济产生了重大的实际和长期影响，银行提供重要的筛选和监督服务，并与借款人建立关键的长期关系，当银行大量倒闭时，现有的银行关系被摧毁，建立新的关系需要时间，其结果是严重的信贷紧缩，主要影响到家庭、农场和小型企业，这加深和延长了大萧条。

（三）2008年金融危机的新特征和后来学者的研究综述

全球金融危机期间经历的挤兑有几个特征：首先，涉及从事期限转换的影子银行，即中介机构向资金提供者承诺短期流动性，然后将借来的资金投资于流动性较低的长期证券；其次，影子银行不像传统银行那样受到同样的监管，因此不受存款保险的保护。此外，即使是受监管的银行，存款保险也不适用于它们的批发和银行间融资；第三，虽然挤兑的源头是美国次级抵押贷款的损失，但它们最终导致了对原始基本面冲击风险敞口很小的中介机构的挤兑。

在金融危机期间，虽然少数银行经历了传统的存款挤兑，但大多数挤兑发生在影子银行部门，引发了几家大型投资银行的倒闭，包括贝尔斯登、雷曼兄弟等。然而，由于商业银行也越来越依赖短期批发融资来补充核心存款，传统银行也受到了恐慌的影响，它们的应对措施是减少银行信贷供应。Cornett et al. (2011)表明，在金融危机期间，更多依赖存款融资的银行继续放贷；而不那么以来存款融资且在资产负债表上拥有更多非流动性资产的银行，则开始削减贷款，用流动资产取代贷款。Acharya和Merrouche(2012)表明，依赖批发融资的银行不愿放弃其流动性，导致了全球银行间市场的冻结，这影响了美国以外的银行；包括那些对美国住房抵押贷款市场没有风险敞口的银行（Iyer et al., 2014）。

对于实体经济的影响，Duchin et al. (2010)和Almeida et al. (2011)利用非金融企业负债的变化进行识别，发现金融恐慌后信贷供给的下降导致企业在危机中削减投资。Chodorow-Reich (2014)用美国的微观数据将银行贷款与借款人进行匹配，根据雷曼兄弟危机后银行健康状况发现，企业借款银行越不健康，则企业借款较少且支付更高的利率，并比其他公司减少更多的就业岗位。这种就业效应最强的是中小企业，这些企业更依赖银行融资。Adrian et al. (2012)和Becker和Ivashina (2014) 发现，能够进入债券市场的大型企业的信贷约束要小得多，因为在全球金融危机后，公共债务市场比银行贷款恢复得更快。Chernenko和Sunderam(2014)研究了随后发生在2011年的欧洲主权债务危机，结果表明，对欧元区银行有风险敞口的货币市场共同基金的资金外流导致依赖这些资金融资的非欧洲借款人更难获得信贷。他们的证据表明，与传统银行一样，影子银行也会发展有价值的、难以取代的借贷关系。

全球金融危机的教训也对监管政策提出了新问题：在危机时期对过度冒险的金融机构纾困可能会带来道德风险问题；但对银行过高的资本金要求可能会增加正常时期的信贷成本。在全球金融危机之前，银行资本要求解决了单个银行的冒险行为。如果一家银行的资本充足率低于要求的水平，它可以通过增加股本或通过减少贷款收缩资产负债表来恢复资本充足率。然而，如果几家大银行的资本充足率同时低于要求的水平，而它们通过收缩资产负债表来应对，信贷紧缩就会随之而来。如果银行试图紧急出售资产，整个市场的资产价值可能会进一步下跌，导致寻求收缩资产负债表的银行进一步减少贷款活动。其结果是家庭和公司信贷供给的减少，限制了诸如消费支出和商业活动等实际活动。因此，只关注单个银行冒险行为的银行监管显然是不够的。在许多偿付能力问题都存在于影子银行体系的情况下，仅将审慎政策集中于传统银行是不够的，需要新工具来应对不断变化的金融中介环境。

总之，自大萧条以来，伴随经济和金融市场的不断发展，金融危机和银行业危机也越来越呈现出新的特征，在三位诺奖得主对以1929年大萧条为代表的传统金融危机研究成果的基础上，新的学术成果正不断产生与发展。

三

专家观点

谈到今年诺贝尔经济学奖时，清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩表示：总的来说，今年三位诺奖学者在上世纪80年代的研究，为后续学者在现代银行领域的研究奠定了坚实的理论基础，同时也为世人应对经济危机提供了科学的实践依据。在当今全球经济进入衰退期的背景下，将诺贝尔经济学奖授予他们，确实是实至名归。对于很多学术新人来说，诺奖大佬的研究成就或许是遥不可及的，但对于他们成就背后研究规律的把握，却是我们值得总结和效仿的。反观近年来的诺奖，获奖的研究都是清新脱俗、“化繁为简”的研究。它们着眼于务实的意义建构，不是为了发表而在浩如烟海的学术文献中硬missing links”，而是立足实践寻找有价值意义的“真问题”。

针对本次诺奖有没有为现实问题提供解决方案的考量的问题，复旦大学经济学院教授王永钦认为“不完全是，至少不应该以这个考量为主。因为按理说，跟他们的理论最吻合的阶段应该是2008年，但当时的诺奖并没有颁发给他们。所以，我认为，主要还是因为他们的理论本身非常经典，已经写入教科书。再加上2008年金融危机后，大家越来越觉得，他们的理论非常重要、非常现实。因为现在谈到金融危机，表现形式就是流动性危机、短期债危机，均来自戴蒙德和迪布维格的D-D模型；而要谈到顺周期，就不能不提伯南克。所以无论如何都绕不过去这三个人。”针对当下的全球金融监管问题：要注意两个方面：第一，几乎所有的金融危机都是短期债危机，2008年也好，1920年代的危机也好，毫无例外。所以短期内会引起流动性危机的，包括影子银行和各种“宝”，都应该成为金融监管者密切关注的方向。第二，伯南克告诉我们，“金融加速器”效应会加速经济的顺周期。所以当经济下行时，一定要想办法让经济走出低谷。这两方面合在一起的含义就是，要加强逆周期管理，即经济不好时，要尽快实行宽松货币政策，尽可能对企业宽松，提升信心。这是值得我们注意的。

讨论：

要充分认识到中美两国金融结构的不同，如中国金融体系仍然以银行为主导的间接融资为主的特征，在监管政策上要考虑中国国情的特殊性。

商业银行要重视流动性风险管理，遵守《巴塞尔协议》等有关监管规定，合理配置使用资产和负债，保证商业银行收益和金融服务实体经济。

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